การใช้ค่า P/E และ Forward P/E ของดัชนี MSCI ในการประเมิน Upside ของ ETF

การใช้ค่า P/E และ Forward P/E ของดัชนี MSCI ในการประเมิน Upside ของ ETF

บทความนี้จะวิเคราะห์วิธีการนำค่า P/E และ Forward P/E ของดัชนี MSCI หลัก (เช่น MSCI World, MSCI Emerging Markets, MSCI USA, MSCI Europe, MSCI China) มาใช้ประเมินมูลค่าและ Upside (ศักยภาพการปรับขึ้นของราคา) ในระยะกลางถึงยาวของกองทุน ETF ที่อ้างอิงดัชนีเหล่านี้ โดยพิจารณาจากค่า P/E ปัจจุบันและ Forward P/E เทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี, 10 ปี และ 20 ปี ทั้งนี้จะอธิบายหลักการ วิธีคำนวณ แนวทางการตีความ รวมถึงยกตัวอย่างการคำนวณสำหรับ ETF จริง เช่น ACWI, EEM, IWDA, IEMG, MCHI เป็นต้น พร้อมทั้งชี้ให้เห็นข้อควรระวังและข้อจำกัดของวิธีการนี้ในการตัดสินใจลงทุน

 

หลักการของการใช้ P/E และ Forward P/E ในการประเมินมูลค่า (Upside ระยะกลาง-ยาว)

P/E (Price to Earnings Ratio) คืออัตราส่วนราคาหุ้นต่อกำไรสุทธิต่อหุ้น (มักคำนวณจากกำไรย้อนหลัง 12 เดือน) ซึ่งใช้บ่งชี้ความถูกหรือแพงของตลาดหุ้นเทียบกับฐานกำไรของบริษัท หากค่า P/E สูง แปลว่านักลงทุนยอมจ่ายราคาหุ้นสูงเมื่อเทียบกับกำไร (ตลาดอาจมองว่าบริษัทมีศักยภาพเติบโตสูงหรือตลาดอยู่ในภาวะร้อนแรง) ในทางกลับกัน หาก P/E ต่ำ แปลว่าหุ้นซื้อขายถูกเมื่อเทียบกับกำไร (อาจเพราะตลาดกังวลปัจจัยลบหรือหุ้นขาดความสนใจ)

Forward P/E คือค่า P/E ที่คำนวณโดยใช้ประมาณการกำไรในอนาคต (เช่น 12 เดือนข้างหน้า) แทนที่จะใช้กำไรย้อนหลังที่ผ่านมา ดังนั้น Forward P/E จะสะท้อนการคาดการณ์การเติบโตของกำไรและมุมมองของนักวิเคราะห์ต่อตลาดในอนาคต หาก Forward P/E ต่ำกว่าค่า P/E ปัจจุบันอย่างมีนัยสำคัญ หมายถึงตลาดคาดว่ากำไรของบริษัทจะเติบโต (ทำให้ P/E ในอนาคตลดลง) ตัวอย่างเช่น ณ ต้นปี 2025 ดัชนี MSCI EM มีค่า P/E ตามหลังประมาณ 15.13 เท่า ส่วน Forward P/E อยู่ที่ประมาณ 11.87 เท่า ซึ่งสะท้อนว่ากำไรของตลาดเกิดใหม่คาดว่าจะเติบโตก้าวกระโดดในปีถัดไป ในทำนองเดียวกัน ค่า P/E ตามหลังของ MSCI ACWI (ตลาดหุ้นโลก) ช่วงกลางปี 2025 อยู่ราว 22 เท่า ขณะที่ Forward P/E ประมาณ 18.7 เท่า ชี้ว่านักลงทุนคาดการณ์กำไรของบริษัททั่วโลกจะเพิ่มขึ้นในอนาคต (จึงจ่าย P/E ล่วงหน้าต่ำกว่าค่า P/E ปัจจุบันเล็กน้อย)

นักลงทุนมักใช้ ค่าเฉลี่ย P/E ในอดีต เป็นเกณฑ์มาตรฐานเพื่อประเมินว่าตลาดหุ้น ณ ปัจจุบันถูกหรือแพงเพียงใด หากค่า P/E ปัจจุบันต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ผ่านมา อาจหมายความว่าตลาดถูก (undervalued) และมีโอกาสที่มูลค่าจะปรับขึ้นได้ในอนาคต แต่หาก P/E ปัจจุบันสูงกว่าค่าเฉลี่ยมาก อาจบ่งชี้ว่าตลาดแพง (overvalued) และอัพไซด์ในอนาคตอาจจำกัดหรือต้องพึ่งพาการเติบโตของกำไรในอนาคตมากขึ้น ทั้งนี้ การประเมินมูลค่าจาก P/E มีความแม่นยำมากขึ้นในระยะกลาง-ยาว มากกว่าระยะสั้น เนื่องจากในระยะสั้นตลาดหุ้นอาจผันผวนตามปัจจัยจิตวิทยาและข่าวสาร แต่ในระยะยาวราคาหุ้นมีแนวโน้มปรับเข้าใกล้ปัจจัยพื้นฐาน นักลงทุนสถาบันรายใหญ่หลายรายก็เห็นพ้องว่าการประเมินมูลค่าจากอัตราส่วนเช่น P/E จะมีประโยชน์ต่อการคาดการณ์ผลตอบแทนในกรอบหลายปีมากกว่าในกรอบระยะไตรมาสหรือล่วงหน้าสั้นๆ

 

วิธีคำนวณ Upside โดยสมมุติว่า P/E จะกลับเข้าสู่ค่าเฉลี่ยในอดีต

หลักการสำคัญคือ Mean Reversion หรือการที่ค่าประเมิน (เช่น P/E) จะปรับย้อนกลับสู่ค่าเฉลี่ยระยะยาวเมื่อเวลาผ่านไป หากเราเชื่อว่าตลาดมีแนวโน้มที่ค่า P/E จะ “revert to the mean” (กลับสู่ค่าเฉลี่ยเดิม) ในระยะกลางถึงยาว เราสามารถใช้สมมุติฐานนี้ในการประมาณ Upside ของราคาหุ้นหรือดัชนีได้

ขั้นตอนการคำนวณ Upside (หรือ Downside) จากสมมุติฐานการปรับค่า P/E สู่ค่าเฉลี่ย มีดังนี้:

1.       หา P/E ปัจจุบันของตลาดหรือ ETF – เช่น ปัจจุบันดัชนี MSCI World มี P/E ประมาณ 23.8 เท่า, MSCI EM ประมาณ 14.6 เท่า, MSCI USA (ตลาดหุ้นสหรัฐฯ) ราว 25-26 เท่า เป็นต้น (ตัวเลขเหล่านี้อ้างอิงข้อมูลล่าสุดปลายเดือนกรกฎาคม 2025)

2.       หา P/E เฉลี่ยอดีต ที่ต้องการใช้เป็นฐานเปรียบเทียบ – อาจเลือกใช้ค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี, 10 ปี หรือ 20 ปี ขึ้นอยู่กับมุมมองการลงทุน ตัวอย่างเช่น ค่าเฉลี่ย 10 ปี ของ MSCI World อยู่ที่ประมาณ 18.0 เท่า ส่วนค่าเฉลี่ย 20 ปี ราว 15.5 เท่า; ค่าเฉลี่ย 10 ปีของ MSCI EM ราว 13.3 เท่า และ 20 ปีประมาณ 12.8 เท่า เป็นต้น

3.       คำนวณค่าเป้าหมายของราคาเมื่อ P/E กลับสู่ค่าเฉลี่ย – โดยถือว่ากำไรต่อหุ้น (E) คงที่ตามระดับปัจจุบันหรือคาดการณ์ (กรณีใช้ Forward P/E สามารถใช้กำไรคาดการณ์ในอนาคต) จากนั้นคำนวณราคาที่ทำให้ P/E เท่ากับค่าเฉลี่ย เช่น หากปัจจุบันดัชนีมี P/E 15 เท่า และค่าเฉลี่ย 10 ปีคือ 20 เท่า สมมุติว่ากำไรต่อหุ้นคงเดิม ราคาดัชนีอาจต้องปรับเพิ่มเป็น ~133% ของระดับปัจจุบัน (เพราะ 20/15 ≈ 1.33) เพื่อให้ P/E ขึ้นไปเท่ากับ 20 เท่า นั่นหมายถึง Upside ~+33% จากระดับปัจจุบัน (ในทางกลับกัน หาก P/E ปัจจุบันสูงเกินค่าเฉลี่ย การกลับลงมาที่ค่าเฉลี่ยอาจหมายถึง Downside ของราคา)

4.       นำค่าเป้าหมายที่คำนวณได้มาเปรียบเทียบราคาปัจจุบัน – ส่วนต่างระหว่างราคาเป้าหมาย (ตาม P/E ค่าเฉลี่ย) กับราคาปัจจุบันคือ Upside (ถ้าราคาเป้าสูงกว่าปัจจุบัน) หรือ Downside (ถ้าราคาเป้าต่ำกว่าปัจจุบัน)

 

ตัวอย่างการคำนวณ: สมมุติ ETF A มีค่า P/E ปัจจุบัน 15 เท่า และค่าเฉลี่ย P/E 10 ปีของตลาดอ้างอิงเท่ากับ 20 เท่า หากกำไรต่อหุ้นในอนาคตไม่เปลี่ยนแปลง (หรือเติบโตตามคาดไปแล้ว) ราคา ETF A ในระยะยาวอาจปรับขึ้นได้ ~33% (20/15 - 1 = 0.3333 หรือ 33.33%) เพื่อให้ P/E กลับมาที่ระดับ 20 เท่าซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยเดิมของตลาดนั้น ในทางกลับกัน หาก ETF B มี P/E ปัจจุบัน 30 เท่า แต่ค่าเฉลี่ยระยะยาวเพียง 20 เท่า การปรับค่า P/E ลงสู่ค่าเฉลี่ยอาจทำให้ราคาลดลง ~33% (20/30 - 1 = -0.3333 หรือ -33%) เว้นแต่กำไรจะเติบโตขึ้นมาชดเชยให้ P/E ลดลงโดยที่ราคาไม่ต้องตกลง

อย่างไรก็ตาม การคำนวณข้างต้นเป็นการประมาณอย่างง่ายโดย สมมุติให้กำไรคงที่ หากนำ Forward P/E มาพิจารณาร่วม เราอาจใช้กำไรคาดการณ์ในอนาคตแทน สมมุติตัวอย่าง ETF C มี Forward P/E 10 เท่า และค่าเฉลี่ย Forward P/E ในอดีต 5 ปีอยู่ที่ 15 เท่า หมายความว่าหากกำไรที่คาดไว้เกิดขึ้นจริงและตลาดกลับมาให้ค่าพรีเมียมเท่าเดิมเหมือนช่วง 5 ปีก่อน ราคามีโอกาสเพิ่ม ~50% (15/10 - 1 = +0.5 หรือ +50%) แต่ทั้งนี้ Forward P/E เป็นแค่การประมาณการ - หากกำไรจริงออกมาต่ำกว่าคาด Forward P/E ที่ประเมินไว้ก็จะสูงเกินจริงและ Upside ที่คาดหวังจะไม่เกิด

ในภาพรวม การใช้วิธี “P/E mean reversion” นี้จะช่วยให้นักลงทุนเห็นภาพคร่าวๆ ของศักยภาพการปรับตัวของราคาในกรณีที่ตลาดกลับมาให้ค่ามูลค่า (valuation) ในระดับปกติ อย่างไรก็ตาม ต้องเข้าใจว่านี่เป็นการวิเคราะห์เชิงสมมุติฐานและไม่ได้การันตีผลลัพธ์ ซึ่งเราจะกล่าวถึงข้อจำกัดในส่วนท้าย

 

ความหมายเมื่อตลาดมี P/E ปัจจุบันต่ำหรือสูงกว่าค่าเฉลี่ย (นัยต่อการลงทุน)

การเปรียบเทียบค่า P/E ปัจจุบันกับค่าเฉลี่ยอดีตช่วยบ่งชี้สถานะมูลค่าของตลาด:

• P/E ปัจจุบันต่ำกว่าค่าเฉลี่ยอดีต – สะท้อนว่าตลาดอาจกำลังถูกหรือถูกกว่าในเชิงประเมินค่าตามปัจจัยพื้นฐาน เมื่อเทียบกับช่วงที่ผ่านมา นักลงทุนอาจมองว่านี่เป็นโอกาสที่ราคาหุ้นหรือดัชนีนั้นๆ มี Upside สูง หากปัจจัยแวดล้อมฟื้นตัวหรือความเชื่อมั่นกลับมา โดยสมมุติฐานว่าค่า P/E มีแนวโน้มจะปรับขึ้นไปสู่ระดับปกติ ตัวอย่างเช่น ช่วงกลางปี 2025 ตลาดหุ้นจีน (ดัชนี MSCI China) มีค่า P/E ~10.5 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5-10 ปีที่อยู่ราว 10.8-11.0 เท่าเล็กน้อย จัดว่าระดับใกล้เคียงหรือถูกกว่าค่าเฉลี่ย (fair to slightly undervalued) สะท้อนว่านักลงทุนมีมุมมองเชิงลบหรือระมัดระวังต่อจีนอยู่พอควร หากปัจจัยลบคลี่คลาย ค่า P/E ของจีนอาจขยับขึ้นกลับสู่ระดับเฉลี่ยเดิมหรือสูงกว่า ส่งผลให้ราคาหุ้นจีนมีแนวโน้มปรับตัวขึ้น (Upside) ได้
• P/E ปัจจุบันสูงกว่าค่าเฉลี่ยอดีต – แสดงว่าตลาดกำลังเทรดที่มูลค่าสูง (แพง) กว่าปกติเมื่อเทียบกับพื้นฐานกำไรที่ผ่านมา ซึ่งอาจบ่งชี้ Upside จำกัด หรือตลาดมีความคาดหวังเชิงบวกสูงอยู่แล้ว การลงทุนในจุดนี้จึงต้องระวังเพราะหากมีเหตุให้ความเชื่อมั่นลดลง ค่า P/E อาจปรับลดลงสู่ค่าเฉลี่ย ส่งผลให้ราคาอาจย่อตัวลงได้ ตัวอย่างเช่น ดัชนี MSCI World (หุ้นทั่วโลกกลุ่มพัฒนาแล้ว) ณ ก.ค. 2025 มี P/E ~23.8 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี (~20.3) และ 10 ปี (~18.0) อยู่มาก โดยจัดว่าอยู่ในโซน Overvalued หรือเกินกว่าช่วงปกติ 1-2 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานเมื่อเทียบกับอดีต นัยคือราคาหุ้นโลกโดยรวมค่อนข้างแพงกว่าที่เคยเป็น นักลงทุนที่เข้าลงทุนช่วงนี้อาจคาดหวังผลตอบแทนระยะยาวที่ลดลง หรือเผชิญความผันผวนหากตลาดปรับฐานให้ค่า P/E ลดลงสู่ระดับปกติ (เช่น หาก MSCI World จะกลับมาที่ P/E ~18 เท่าตามค่าเฉลี่ย 10 ปี โดยกำไรไม่เปลี่ยน แปลว่าราคาต้องลดลงราว -24% จากระดับปัจจุบัน ซึ่งคือ Downside ที่ต้องระวัง)

 

ควรย้ำว่าการตีความเหล่านี้ต้องทำด้วยความรอบคอบ สาเหตุที่ P/E ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย อาจมาจากทั้งด้านบวก (ราคาหุ้นตกต่ำเกินจริง) หรือด้านลบ (เช่น กำไรพุ่งขึ้นชั่วคราวทำให้ P/E ลดลง, หรือตลาดกลัวความเสี่ยงเฉพาะหน้าจึงเทขายจนถูกลง) ส่วน P/E สูงกว่าค่าเฉลี่ย ก็อาจเกิดจากมุมมองเชิงบวกต่ออนาคต (กำไรจะโตแรง, ดอกเบี้ยต่ำทำให้ยอมจ่ายแพงขึ้น) หรือเกิดจากภาวะฟองสบู่ชั่วคราวก็เป็นได้ ดังนั้นนอกจากดูระดับ P/E เทียบอดีตแล้ว นักลงทุนควรพิจารณาปัจจัยพื้นฐานอื่นๆ ประกอบด้วย เช่น แนวโน้มการเติบโตของกำไรในอนาคต, อัตราดอกเบี้ย, และสภาวะเศรษฐกิจมหภาค

 

ตัวอย่างการประเมิน Upside ของ ETF ที่อิงดัชนี MSCI หลัก

เพื่อนำแนวคิดมาประยุกต์ใช้ เราจะพิจารณาตัวอย่าง ETF รายสำคัญที่อิงดัชนี MSCI ต่างๆ พร้อมข้อมูลค่า P/E ปัจจุบัน, Forward P/E (ประมาณการ), ค่าเฉลี่ยอดีต และศักยภาพ Upside/Downside ตามสมมุติฐานการ revert to mean:

• MSCI ACWI (ETF: ACWI) – ดัชนีหุ้นโลก All Country (รวมทั้งตลาดพัฒนาแล้วและตลาดเกิดใหม่) ค่า P/E ตามหลังล่าสุดประมาณ 21 เท่า ขณะที่ค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี ~18.3 และ 10 ปี ~16.5 เท่า (สูงกว่าค่าเฉลี่ยเดิมค่อนข้างมาก) ส่วน Forward P/E ราว 18-19 เท่า สะท้อนว่าคาดการณ์กำไรจะโตดีในปีหน้าแต่ถึงอย่างนั้นระดับ Forward P/E ก็ยังสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตอยู่ดี ดังนั้น Upside ของตลาดหุ้นโลกทั้งโลกอาจไม่สูงนักในระยะกลาง หากการประเมินมูลค่าลดลงสู่ระดับเดิม (ราคาหุ้นโลกอาจต้องปรับฐานหรือต้องรอให้กำไรเติบโตขึ้นมากเพื่อให้ P/E ลดลงมาอยู่ในระดับปกติ)
• MSCI World (ETF: เช่น IWDA, URTH) – ดัชนีหุ้นโลกเฉพาะตลาดพัฒนาแล้ว ปัจจุบัน P/E ประมาณ 23.8 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี (ประมาณ 20.3) และ 10 ปี (ประมาณ 18.0) อย่างชัดเจน จัดว่า Overvalued เมื่อเทียบอดีต (เกินค่าเฉลี่ย 5 ปีไปราว +1.96 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน และเกินค่าเฉลี่ย 10 ปีไปราว +2.75σ เลยทีเดียว) Forward P/E โดยประมาณ ~19.7 เท่า (ใกล้เคียงกับ Forward P/E ของ ACWI) แปลว่าถึงแม้กำไรจะโตขึ้น ก็ยังถือว่าตลาดหุ้นโลกพัฒนาแล้วยังซื้อขายกันที่ระดับ P/E สูงกว่าค่าเฉลี่ยเดิมอยู่ดี ดังนั้นหากสมมุติ P/E จะย้อนกลับมา ~18 เท่า (ค่าเฉลี่ย 10 ปี) โดยกำไรไม่เปลี่ยน ราคาดัชนีอาจมี Downside ประมาณ -20% หรือต้องรอให้กำไรสะสมโตขึ้นหลายไตรมาสในขณะที่ราคานิ่งถึงจะปรับเข้าสู่สมดุล ทั้งนี้ในทางปฏิบัติ นักลงทุนจำนวนมากมองว่าตลาดสหรัฐฯ และหุ้นเทคโนโลยีที่น้ำหนักสูงในดัชนีนี้เป็นตัวการหลักที่ดัน P/E สูง
• MSCI Emerging Markets (ETF: EEM, IEMG) – ดัชนีหุ้นตลาดเกิดใหม่ P/E ปัจจุบันประมาณ 14.6 เท่า ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ย 5-10 ปี ที่ราว 13.3-13.7 เท่า (สูงกว่าค่าเฉลี่ยเล็กน้อย ในระดับ +0.6σ ถึง +1.3σ) จัดว่าอยู่ในเกณฑ์ Fair ถึง Overvalued เล็กน้อย เมื่อเทียบอดีต ส่วน Forward P/E ประมาณ 12.5-13 เท่า ซึ่งก็อยู่ในระดับค่าเฉลี่ยเดิมเช่นกัน (ข้อมูลเมื่อต้นปี 2025 ระบุ P/E ตลาด EM ~15.1 และ Forward P/E ~11.9 แปลว่ากำไรปี 2025 คาดโตสูง แต่ราคาหุ้น EM ก็ปรับขึ้นมาบางส่วนจน Forward P/E ล่าสุดขยับมาแถว 12-13) กล่าวคือ หุ้น EM โดยรวมยังคงเทรดที่ Valuation discount เมื่อเทียบกับตลาดพัฒนาแล้ว (Forward P/E ของ EM ราว 13 เท่า เทียบกับสหรัฐฯ ที่ ~23 เท่า ณ ก.ค. 2025) ซึ่งสอดคล้องกับแนวโน้มประวัติศาสตร์ที่ตลาด EM มักมีค่า P/E ต่ำกว่าตลาด DM เนื่องจากปัจจัยความเสี่ยงและโครงสร้างเศรษฐกิจ หากนักลงทุนเชื่อว่าช่องว่างนี้จะลดลง (valuation gap กระชับ) หรือตลาด EM จะกลับมาอยู่ในความสนใจ ก็อาจเห็น Upside ของราคาหุ้น EM ได้ เช่น หาก P/E ของ EM ขึ้นจาก 14.6 ปัจจุบันไปที่ ~16 เท่า (ยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ย DM มาก) ก็หมายถึงราคาหุ้น EM ปรับเพิ่ม ~+10% อย่างไรก็ดี หากไม่มีปัจจัยกระตุ้น P/E ของ EM ก็อาจทรงตัวใกล้ระดับเดิมต่อไป เพราะถือว่าไม่ได้ถูกล้นเกินอะไรนักเมื่อเทียบมาตรฐานเดิมของตัวเอง
• MSCI USA (ETF: มีหลายกอง เช่น S&P500 – IVV, VOO หรือ iShares MSCI USA) – ดัชนีหุ้นสหรัฐฯ ขนาดใหญ่ P/E ปัจจุบันอยู่ราว 25-26 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี (22.0 เท่า) และ 10 ปี (19.2 เท่า) อย่างมาก (สถานะถูกประเมินว่า แพง/Expensive เมื่อเทียบอดีต โดยเฉพาะเทียบกับค่าเฉลี่ย 10-20 ปีที่ห่างหลายส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน) ค่า Forward P/E ณ กลางปี 2025 อยู่ประมาณ 22-23 เท่า ซึ่งก็ยังสูงกว่าค่าเฉลี่ยเดิมพอควร แสดงว่าตลาดคาดการณ์กำไรจะโต แต่ถึงอย่างนั้น valuation ก็ยังแพงกว่าปกติ นัยต่อการลงทุนนั้น Upside เพิ่มเติมของตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจจำกัด เว้นแต่ว่ากำไรบริษัทจะเติบโตสูงต่อเนื่องให้สมกับราคาที่ซื้อขายกันที่ P/E สูงเช่นนี้ หากอนาคต P/E ปรับลดลงมาสู่ระดับปกติ (เช่น ~19-20 เท่า) โดยที่กำไรไม่ได้เติบโตทันเวลา ราคาตลาดสหรัฐฯ ก็มีความเสี่ยงจะย่อลงได้ ทั้งนี้ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา หุ้นสหรัฐฯ ให้ผลตอบแทนโดดเด่นกว่าตลาดอื่น ทำให้ระดับ P/E เฉลี่ยขยับขึ้นสูง (“New Normal” ของ P/E สหรัฐฯ อาจสูงกว่าอดีตเนื่องจากองค์ประกอบดัชนีที่เป็นหุ้นเทคโนโลยี/เติบโตมากขึ้น) แต่นักลงทุนก็ควรระวังว่า หากดอกเบี้ยขาขึ้นหรือนโยบายการเงินตึงตัว ค่าเฉลี่ย P/E ที่สูงผิดปกตินี้อาจไม่ยั่งยืน
• MSCI Europe (ETF: เช่น iShares Core MSCI Europe – IEUR) – ดัชนีหุ้นยุโรป P/E ปัจจุบันประมาณ 17.1 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี (14.0), 10 ปี (13.7) และ 20 ปี (~12.5 เท่า) ค่อนข้างมาก ถือว่าตลาดยุโรปอยู่ในโซน Overvalued/Expensive เช่นเดียวกับสหรัฐฯ ในแง่การเปรียบเทียบอดีต (ค่า P/E ปัจจุบันมากกว่าค่าเฉลี่ย 10 ปีของตนเองเกิน +3σ) ทั้งนี้ส่วนหนึ่งเป็นเพราะราคาหุ้นยุโรปดีดตัวขึ้นแรงหลังฟื้นจากโควิดและวิกฤตพลังงาน ส่วนกำไรหลายบริษัท (โดยเฉพาะพลังงานและสินค้าผู้บริโภค) ในปี 2022-2023 สูงผิดปกติแล้วเริ่มปรับฐาน ทำให้ P/E เร่งสูงขึ้นเมื่อกำไรลดลงจากจุดพีค หากดู Forward P/E ของยุโรปจะอยู่ประมาณ 14-15 เท่า ซึ่งยังสูงกว่าค่าเฉลี่ยเดิมเล็กน้อย แต่ไม่สูงเท่าค่า P/E ตามหลัง (เพราะกำไรคาดว่าจะฟื้นในช่วงถัดไป) จากมุมมอง Upside หากสมมุติ P/E ยุโรปจะย้อนลงมาระดับ ~14 เท่าอีกครั้ง (ค่าเฉลี่ย 5 ปี) โดยกำไรไม่เพิ่ม ราคาอาจมี Downside -18% จากปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม นักลงทุนยุโรปหลายรายชี้ว่าภาคส่วนที่ประกอบกันในตลาดยุโรปปัจจุบัน (เช่น สินค้าหรู, พลังงานสะอาด, เทคโนโลยีอุตสาหกรรม) อาจมีโครงสร้างที่ควรได้ P/E สูงกว่ายุคก่อน ทำให้ “ค่าเฉลี่ยอดีต” อาจไม่ใช่บรรทัดฐานที่เหมาะสมทั้งหมด ต้องใช้วิจารณญาณประกอบ
• MSCI China (ETF: MCHI) – ดัชนีหุ้นจีน (รวม A-Shares, Red-chips และบริษัทจีนจดทะเบียนต่างประเทศ) P/E ปัจจุบันประมาณ 10.5 เท่า ใกล้เคียงหรือ ต่ำกว่านิดหน่อย เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยอดีต 5-20 ปี ที่ราว 10.8 – 11.0 เท่า โดยถือว่าอยู่ในเกณฑ์มูลค่ายุติธรรม (Fair Value) เมื่อเทียบประวัติย้อนหลัง ในช่วงปี 2021-2022 ตลาดหุ้นจีนปรับฐานลงแรง ทำให้ Valuation ลดลงมาก ปัจจุบันแม้ตลาดจีนฟื้นตัวบางส่วนแต่ P/E ก็ยังไม่สูงนัก เทียบกับตลาดอื่นๆ จีนถือเป็นตลาดหลักที่มีค่า P/E ต่ำมาก (ประมาณครึ่งหนึ่งของตลาดสหรัฐฯ) สะท้อนความกังวลของนักลงทุนต่อความเสี่ยงด้านนโยบายและเศรษฐกิจจีน อย่างไรก็ตาม Forward P/E ของ MSCI China อยู่ราว 10-12 เท่า ขึ้นกับประมาณการกำไร (สิ้นปี 2024 Forward P/E ~13 แต่คาดว่ากำไรปี 2025 จะโต ทำให้ Forward P/E ณ กลางปี 2025 ลดลงมาใกล้ 11-12) หากเศรษฐกิจจีนฟื้นตัวและความเชื่อมั่นกลับมา ค่า P/E ของจีนอาจขยับกลับสู่ระดับค่าเฉลี่ยระยะยาวที่สูงกว่านี้เล็กน้อยหรืออย่างน้อยไม่ลดไปกว่านี้ ซึ่งกรณีฐานถือว่าราคา MCHI มี Upside ในเชิงมูลค่าที่จะไม่ถูกลงไปกว่านี้มากนัก ขณะที่กรณีดี (bull case) หากนักลงทุนกลับมาให้ค่าพรีเมียมกับหุ้นจีนจน P/E เพิ่มขึ้น เช่น ไปที่ ~14-15 เท่าเหมือนช่วงก่อนปี 2020 ก็จะสร้าง Upside ได้อีกหลายสิบเปอร์เซ็นต์ — แต่ทั้งนี้ต้องอาศัยปัจจัยหนุนเช่นนโยบายรัฐบาลที่เป็นมิตรกับธุรกิจและการเติบโตของเศรษฐกิจจีนที่กลับมาแข็งแกร่ง

(หมายเหตุ: ตัวเลข P/E และ Forward P/E ทั้งหมดข้างต้นอ้างอิงข้อมูลปลายเดือนกรกฎาคม 2025 และเป็นค่าประมาณการ ผู้ลงทุนควรตรวจสอบข้อมูลอัปเดตจากแหล่งข้อมูลเช่น World P/E Ratio หรือ Gurufocus อีกครั้งก่อนตัดสินใจ)

 

ข้อควรระวังและข้อจำกัดของการประเมิน Upside ด้วย P/E Ratio

แม้ว่าการใช้ P/E และ Forward P/E เทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีตจะเป็นเครื่องมือที่มีประโยชน์ในการประเมินมูลค่าตลาดและคาดการณ์ Upside ระยะกลาง-ยาว แต่ก็ควรพิจารณาข้อควรระวังและข้อจำกัดดังต่อไปนี้:

• อัตราการเติบโตของกำไร (Earnings Growth) ไม่เท่ากัน – ตลาดหรือดัชนีต่างๆ อาจมีแนวโน้มการเติบโตของกำไรไม่เหมือนกัน ยกตัวอย่างตลาดเกิดใหม่บางแห่งอาจมีกำไรเติบโตเร็วกว่าอดีต ทำให้ “ค่าเฉลี่ย P/E ในอดีต” อาจต่ำไปเมื่อเทียบกับศักยภาพอนาคต (i.e. ตลาดควรเทรดที่ P/E สูงขึ้นกว่าอดีตได้ด้วยเหตุผลรองรับ) ในทางกลับกัน บางตลาดกำไรอาจชะลอตัวหรือผันผวนสูง การให้ P/E สูงเหมือนอดีตอาจไม่สมเหตุสมผล ดังนั้น อย่าปรับสมมุติให้ราคาไปหาค่าเฉลี่ย P/E อย่างเดียว แต่ควรดูแนวโน้มกำไรควบคู่ หากคาดว่ากำไรจะเติบโตสูง P/E เฉลี่ยใหม่อาจสูงขึ้นได้ ในทางกลับกันถ้ากำไรโตช้าหรือถดถอย P/E ควรต่ำลง
• ผลกระทบจากปัจจัยมหภาคและดอกเบี้ย – ระดับ P/E ในแต่ละยุคสมัยได้รับอิทธิพลจากดอกเบี้ยและสภาพคล่องทางการเงินอย่างมาก เมื่ออัตราดอกเบี้ยต่ำ (เช่นยุค 2010s) นักลงทุนยอมจ่าย P/E สูงเป็นปกติ เพราะผลตอบแทนพันธบัตรต่ำและค่าเงินตามเวลามีค่าน้อย ส่งผลให้ ค่าเฉลี่ย P/E 5-10 ปีล่าสุดบางตลาดสูงผิดปกติ แต่หากก้าวเข้าสู่ยุคดอกเบี้ยขาขึ้น (เช่นปี 2022-2023 ที่ธนาคารกลางทั่วโลกขึ้นดอกเบี้ย) ค่า P/E ที่เหมาะสมทางทฤษฎีจะลดลง (ส่วนลดกระแสเงินสดเพิ่มขึ้น) ดังนั้นการคาดการณ์ Upside โดยใช้ค่าเฉลี่ยอดีตยาวๆ เช่น 20 ปี อาจต้องพิจารณาว่าในอดีตนั้นมีช่วงดอกเบี้ยต่ำ/สูงแค่ไหนด้วย เช่น ค่าเฉลี่ย 20 ปีของ P/E ตลาดสหรัฐฯ (~16 เท่า) รวมทั้งยุคดอกเบี้ยสูงต้นปี 2000s และยุคดอกเบี้ยต่ำ 2010s ซึ่งปัจจุบันดอกเบี้ยกลับมาสูง การที่ตลาดจะเทรดที่ค่าเฉลี่ยเดิมอาจไม่เกิดขึ้นง่ายๆ
• โครงสร้างตลาดและองค์ประกอบดัชนีเปลี่ยนไป – ดัชนี MSCI หลักๆ ในวันนี้อาจแตกต่างจาก 10-20 ปีที่แล้วในเชิงองค์ประกอบอุตสาหกรรมและบริษัท ตัวอย่างเช่น MSCI World ปัจจุบันมีสัดส่วนหุ้นเทคโนโลยีและบริการสูงกว่าสมัยปี 2005 มาก ซึ่งหุ้นกลุ่มนี้มักมี P/E สูง ในขณะที่หุ้นกลุ่มมูลค่าแบบดั้งเดิมมีสัดส่วนลดลง ค่าเฉลี่ย P/E 20 ปีในอดีตอาจไม่สะท้อน “ค่าเฉลี่ยใหม่” ที่เหมาะสมสำหรับปัจจุบันได้ดีนัก ในทางตรงข้าม MSCI China ปัจจุบันมีบริษัทเทคโนโลยี-แพลตฟอร์มเยอะขึ้น (เช่น Alibaba, Tencent) ซึ่งช่วงรุ่งเรือง P/E เคยสูง แต่ด้วยสภาพแวดล้อมกฎเกณฑ์ใหม่ หุ้นกลุ่มนี้ P/E ลดฮวบ การคาดว่าตลาดจีนจะกลับไป P/E สูงเท่าอดีตอาจไม่เกิดขึ้น ดังนั้นการใช้ค่าเฉลี่ยอดีตควรเลือกช่วงเวลาที่เหมาะสม (เช่น 5 หรือ 10 ปีล่าสุดที่ยังพอสะท้อนโครงสร้างปัจจุบัน) มากกว่าจะลากยาว 20 ปีโดยไม่ปรับมุมมอง
• Forward P/E อิงกับประมาณการที่อาจคลาดเคลื่อน – การใช้ Forward P/E ในการประเมิน Upside มีความไม่แน่นอนตรงที่ กำไรคาดการณ์อาจไม่เป็นจริง หากประมาณการกำไรถูกปรับลดลงในอนาคต Forward P/E ณ ปัจจุบันก็จะ “ต่ำเกินจริง” ไปโดยปริยาย ทำให้เราประเมิน Upside มากเกินความจริง (เช่น ตอนต้นปี Forward P/E ดูต่ำ นักลงทุนคิดว่าราคาถูก แต่มารู้ทีหลังว่ากำไรที่คาดถูกหั่นลง คราวนี้ P/E แท้จริงไม่ได้ถูกอย่างที่คิด) ดังนั้นการใช้ Forward P/E ต้องติดตามการปรับประมาณการกำไรตลอดเวลาและมีความระมัดระวัง
• ค่า P/E เป็นเพียงหนึ่งในหลายตัวชี้วัด – แม้ P/E จะเป็นเครื่องชี้ที่นิยม แต่มันไม่ได้สะท้อนทุกอย่าง เช่น ไม่ได้บอกระดับหนี้สิน, อัตราการจ่ายเงินปันผล, หรือคุณภาพของกำไร บริษัทที่กำไรผันผวนหรือมีกำไรพิเศษจะทำให้ P/E บางช่วงต่ำผิดปกติและการเปรียบเทียบอาจหลอกได้ นอกจากนี้บางภาคอุตสาหกรรมควรเทรดที่ P/E สูง/ต่ำต่างกัน (เช่น Tech vs Utilities) ดังนั้นหากดัชนีหนึ่งมีการเปลี่ยนน้ำหนักอุตสาหกรรมมาก ค่าเฉลี่ย P/E เดิมอาจใช้เทียบไม่ได้ (อย่าลืมพิจารณาปัจจัยเหล่านี้ก่อนสรุปว่า Upside จะเป็นเท่าใด)
• ระยะเวลาการปรับสู่ค่าเฉลี่ยไม่แน่นอน – แม้หลักการ mean reversion จะมักเกิดขึ้นแต่ก็ ไม่มีกรอบเวลาที่ชัดเจน ตลาดอาจ overvalue หรือ undervalue เมื่อเทียบค่าเฉลี่ยได้นานหลายปี กรณีตลาดสหรัฐฯ P/E สูงกว่าค่าเฉลี่ยมาตลอดช่วงปี 2016-2021 เนื่องจากสภาพคล่องล้นระบบและบริษัทเทคโนโลยีเติบโตเร็ว ใครที่ขายหมูเพราะคิดว่า P/E สูงเกินไปตั้งแต่ปี 2016 คงพลาดกำไรไปมาก ในทางตรงกันข้ามตลาดจีนหรือตลาดเกิดใหม่ที่ P/E ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยก็อาจฝังตัวอยู่ระดับต่ำได้นานถ้ายังขาดปัจจัยบวก ดังนั้นกลยุทธ์ลงทุนควรเผื่อใจว่าการปรับค่าสู่ค่าเฉลี่ยอาจใช้เวลานานและขึ้นอยู่กับ catalyst (ปัจจัยกระตุ้น) ภายนอก

 

สรุป

การประเมิน Upside ระยะกลาง-ยาวของ ETF ที่อิงดัชนีหุ้นต่างๆ โดยใช้ค่า P/E และ Forward P/E เทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีต เป็นวิธีการวิเคราะห์เชิงปริมาณที่ช่วยให้นักลงทุนมองเห็นภาพความถูกแพงของตลาดและศักยภาพการปรับตัวของราคาได้อย่างมีหลักการ หาก P/E ปัจจุบันต่ำกว่าค่าเฉลี่ย ก็อาจบ่งบอกโอกาสการลงทุนที่ดี (Upside สูงขึ้นหากปัจจัยพื้นฐานกลับมาเป็นปกติ) ในทางตรงกันข้ามหาก P/E สูงเกินอดีตมาก ก็ควรเพิ่มความระมัดระวัง (Upside จำกัดและอาจเกิดการปรับฐานได้หากความคาดหวังไม่เป็นจริง) วิธีนี้สามารถใช้เชิงเปรียบเทียบระหว่างตลาดต่างๆ ได้ด้วย เช่น ปัจจุบันหุ้นสหรัฐฯ แพงกว่าหุ้นตลาดเกิดใหม่มากในแง่ P/E หากมองอีก 5-10 ปีข้างหน้า นักลงทุนบางส่วนอาจกระจายพอร์ตไปยังตลาดที่ถูกกว่าเพื่อลุ้นการปรับมูลค่า

อย่างไรก็ตาม นักลงทุนควรใช้การประเมินด้วย P/E ควบคู่ไปกับการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานอื่นๆ ไม่ควรใช้เป็นเครื่องชี้ขาดเด็ดขาด เนื่องจากข้อจำกัดที่ได้อธิบายไป อนึ่ง ค่าเฉลี่ยในอดีตไม่ใช่ “จุดตายตัว” ที่ตลาดจะต้องกลับไปเสมอ แต่อย่างน้อยก็เป็นกรอบอ้างอิงให้เราเข้าใจบริบทปัจจุบันเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ การตัดสินใจลงทุนควรพิจารณาทั้งศักยภาพการเติบโตของกำไร แนวโน้มเศรษฐกิจ และระดับความเสี่ยงที่ยอมรับได้ควบคู่กันไป

 

อ้างอิงและแหล่งข้อมูล:

• ข้อมูลค่า P/E ปัจจุบันและค่าเฉลี่ยย้อนหลังของดัชนี MSCI ต่างๆ จาก World P/E Ratio (worldperatio.com)
• ข้อมูลเปรียบเทียบ P/E และ Forward P/E ของตลาดโลกจากรายงาน Siblis Research และ MSCI
• บทวิเคราะห์มุมมองการลงทุนโดยใช้ valuation ระยะยาวจาก AllianceBernstein และแผนภูมิ Forward P/E ของตลาดหุ้นหลักโดย Yardeni Research
• เว็บไซต์ Gurufocus และเอกสาร Factsheet ของ MSCI สำหรับค่า Forward P/E ของดัชนีเฉพาะกลุ่ม (เช่น MSCI ACWI, MSCI EM) (ใช้เป็นข้อมูลเสริมในการประมาณการ)